久期

久期也称持续期,是1938年由F.R.Macaulay提出的。它是以未来时间发生的现金流,按照目前的收益率折现成现值,再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限,然后进行求和,以这个总和除以债券各期现金流折现之和得到的数值就是久期。概括来说,就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。金融概念上也可以说是,加权现金流与未加权现金流之比。

『久期,全称麦考利久期-Macaulay duration, 数学定义

如果市场利率是Y,现金流(X1,X2,...,Xn)的麦考利久期定义为:D(Y)=[1*X1/(1+Y)^1+2*X2/(1+Y)^2+...+n*Xn/(1+Y)^n]/[X0+x1/(1+Y)^1+X2/(1+Y)^2+...+Xn/(1+Y)^n]

即 D=(1*PVx1+...n*PVxn)/PVx

其中,PVXi表示第i期现金流的现值,D表示久期。

通过下面例子可以更好理解久期的定义。

例子:假设有一债券,在未来n年的现金流为(X1,X2,...Xn),其中Xi表示第i期的现金流。假设利率为Y0,投资者持有现金流不久,利率立即发生升高,变为Y,问:应该持有多长时间,才能使得其到期的价值不低于利率为Y0的价值?

通过下面定理可以快速解答上面问题。

定理:PV(Y0)*(1+Y0)^q<=PV(Y)(1+Y)^q的必要条件是q=D(Y0)。这里D(Y0)=(X1/(1+Y0)+2*X2/(1+Y0)^2+...+n*Xn/(1+Y0)^n)/PV(Y0)

q即为所求时间,即为久期。

上述定理的证明可通过对Y导数求倒数,使其在Y=Y0取局部最小值得到。

久期是债券平均有效期的一个测度,它被定义为到每一债券距离到期的时间的加权平均值,其权重与支付的现值成比例。

久期是考虑了债券现金流现值的因素后测算的债券实际到期日。价格与收益率之间是一个非线性关系。但是在价格变动不大时,这个非线性关系可以近似地看成一个线性关系。也就是说,价格与收益率的变化幅度是成反比的。值得注意的是,对于不同的债券,在不同的日期,这个反比的比率是不相同的。

债券分析中,久期已经超越了时间的概念。修正久期大的债券,利率上升所引起价格下降幅度就越大,而利率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。可见,同等要素条件下,修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强;但相应地,在利率下降同等程度的条件下,获取收益的能力较弱。

正是久期的上述特征给我们的债券投资提供了参照。当我们判断当前的利率水平存在上升可能,就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期;而当我们判断当前的利率水平有可能下降,则拉长债券久期、加大长期债券的投资,这就可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价

需要说明的是,久期的概念不仅广泛应用在债券上,而且广泛应用在债券投资组合中。一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合,而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。所以,当投资者在进行大资金运作时,准确判断好未来的利率走势后,然后就是确定债券投资组合的久期,在该久期确定的情况下,灵活调整各类债券的权重,基本上就能达到预期的效果。

久期是一种测度债券发生现金流的平均期限的方法。由于债券价格敏感性会随着到期时间的增长而增加,久期也可用来测度债券对利率变化的敏感性,根据债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均来计算久期。

久期的计算就当是在算加权平均数。其中变量是时间,权数是每一期的现金流量,价格就相当于是权数的总和(因为价格是用现金流贴现算出来的)。这样一来,久期的计算公式就是一个加权平均数的公式了,因此,它可以被看成是收回成本的平均时间。

决定久期即影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素:到期时间、息票利率到期收益率

不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样。债券久期是衡量这种敏感性最重要和最主要的标准。久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1-,债券的价格变动3-,则久期是3。

定理一:只有零息债券的马考勒久期等于它们的到期时间。

定理二:直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。

定理三:统一公债的马考勒久期等于(1+1/y),其中y是计算现值采用的贴现率

定理四:在到期时间相同的条件下,息票率越高,久期越短。

定理五:在息票率不变的条件下,到期时间越久,久期一般也越长。

定理六:在其他条件不变的情况下,债券的到期收益率越低,久期越长。

债券(bond)是发行人根据债券发行时规定的规则向债券持有人支付货币的一种义务。一般来说,一张债券支付一笔具体的数额,即它的面值(face value),或者是它在到期日的平价(par value)。

债券的票面因素包括以下几个:①债券的票面价值即面值,是债券票面表明的货币价值,是债券发行人承诺在债券到期日偿还给债券持有人的金额。②债券的到期期限,是指债券从发行之日起到偿清本息之日止的时间,也是债券发行人承诺履行合同义务的全部时间。③债券的票面利率,亦即票息率,是债券年利息和票面价值得比率。实际中债券利率有多种形式,比如单利、复利贴现利率等。④债券的发行者名称。这是为了明确债券的债务体,也是为债权人到期时追索本息提供依据。

债券的前三个票面因素再加上实际收益率,就提供了确定债券价格的基本要素。以一个票息率固定,期间定期支付票息,最后票息和本金一起支付的固定收益债券为例,来分析它的现金流。定义c为票息率,F为票面价值,到期前有Ct=Fc,到期时则有CT=cF+F,当收益率为y时,该债券的现值可以表达为下式:

其中:

第t个时期的现金流

最后到期时的时期数

每次支付的时期数

收益率

当债券的发行价格等于P时称为平价发行,大于P时称为溢价发行,低于P时称为折价发行

当债券的票面值和票息率确定以后,在不考虑信用风险、税收风险和汇率风险等风险因素的情况下,债券的价格就和收益率密切相关。我们令 ,把 按照taylor展开式展开可表达为下面的形式:

其中, 和 分别为 关于的一阶和二阶导数。这个表达式为计算债券价格随收益率的波动情况的变化提供了很好的方法。如果只是做最基本的估计,就可以只考虑前两项,而把第三项忽略不计。这样, 关于y的一阶导数就非常重要了,而这个一阶导数即为F.R.Macaulay在1938年提出的概念:久期(duration)。

这个D也称为“Macaulay久期”,它一方面代表着债券的实际到期时间,另一方面又是债券价格对于利率变动的灵敏性度量。

实际上,久期在数值上和债券的剩余期限近似,但又有别于债券的剩余期限。在债券投资里,久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险,它对投资者有效把握投资节奏有很大的帮助。

一般来说,久期和债券的到期收益率成反 比,和债券的剩余年限成正比,和票面利率成反比。一个特殊的情况是,当一个债券是贴现发行的无票面利率债券,那么该债券的剩余年限就是其久期。这也是为什么人们常常把久期和债券的剩余年限相提并论的原因。

从上面的讨论中可知:对于给定的到期收益率的微小变动,债券价格的相对变动与其 Macaulay久期成比例。当然,这种比例关系只是一种近似的比例关系,它的成立是以债券的到期收益率很小为前提的。为了更精确地描述债券价格对于到期收益率变动的灵敏性,又引入了修正久期模型(Modified Duration Model)。修正久期被定义为:△P/P=-(D*)dy+C[(dy)^2]/2

从这个式子可以看出,对于给定的到期收益率的微小变动,债券价格的相对变动与修正久期之间存在着严格的比例关系。所以说修正久期是在考虑了收益率项 y 的基础上对 Macaulay 久期进行的修正,是债券价格对于利率变动灵敏性的更加精确的度量。

浅显易懂的解释:修正久期就是债券价格相对于利率水平正常变动的敏感度。如果一只短期债券基金的投资组合修正久期是2.0,那么利率每变化1个百分点,该基金价格将上升或下降2-;一只长期债券型基金的投资组合修正久期是12.0,那么利率每变化1个百分点,其价格将上升或下降12-。

在Macaulay久期模型研究中存在一个重要假设,即随着利率的波动,债券的现金流不会发生变化。然而这一假设对于具有隐含期权的金融工具,如按揭贷款、可赎回(或可卖出)债券等而言则很难成立。因此,Macaulay久期模型不应被用来衡量现金流易受到利率变动影响的金融工具的利率风险。针对Macaulay久期模型这一局限,FrankFabozzi提出了有效久期的思想。所谓有效久期是指在利率水平发生特定变化的情况下债券价格变动的百分比。它直接运用不同收益率变动为基础的债券价格进行计算,这些价格反映了隐含期权价值的变动。其计算公式为:

Duration(effective) = (V-Δy - V+Δy) ÷ 2V0Δy [1]

其中:

V-Δy 利率下降x个基点时债券价格;

V+Δy 利率上升x个基点时债券价格;

-Δy 初始收益率加上x个基点;

+Δy 初始收益率减去x个基点;

V0 债券初始价格;

有效久期不需要考虑各期现金流的变化情况,不包含利率变化导致现金流发生变化的具体时间,而只考虑利率一定变化下的价格总体情况。因此,有效久期能够较准确地衡量具有隐含期权性质的金融工具的利率风险。对于没有隐含期权的金融工具,有效久期与Macaulay久期是相等的。

随着对久期模型研究的不断深入,相继有人提出了方向久期、偏久期、关键利率久期、近似久期以及风险调整久期等新的久期模型,把利率的期限结构、票息率的改变以及信用风险赎回条款等加入到模型里面,使久期模型得到了进一步的发展。

债券组合久期

债券投资组合也有相应的久期概念,其久期为单个久期的加权平均,可以用下面的公式进行计算:

其中为单个债券在组合中的权重。

利用久期控制利率风险

在债券投资里,久期可以被用来衡量债券或者债券组合的利率风险,一般来说,久期和债券的到期收益率成反比,和债券的剩余年限及票面利率成正比。对于一个普通的附息债券,如果债券的票面利率和其当前的收益率相当的话,该债券的久期就等于其剩余年限当一个债券是贴现发行的无票面利率债券,那么该债券的剩余年限就是其久期。债券的久期越大,利率的变化对该债券价格的影响也越大,因此风险也越大。在降息时,久期大的债券上升幅度较大;在升息时,久期大的债券下跌的幅度也较大。因此,预期未来升息时,可选择久期小的债券。在债券分析中久期已经超越了时间的概念,投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度,并且经过一定的修正,以使其能精确地量化利率变动给债券价格造成的影响。修正久期越大,债券价格对收益率的变动就越敏感,收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大,而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。

债券对利率变动的反应特征如下:债券价格与利率变化反向变动;在给定利率变化水平下,长期债券价格变动较大,因此债券价格变化直接与期限有关;随着到期时间的增加,债券对于利率变化的敏感度是以一个递减的速度增长;由相同幅度的到期收益率的绝对变化带来的价格变化是非对称的,具体来说,在期限给定条件下,到期收益率降低引起的价格上升,大于到期收益率上升引相同幅度起的价格下降;票息高的债券比那些票息低的债券对利率的敏感性要低。

利用久期进行免疫

所谓免疫,就是构建这样的一个投资组合,在组合内部,利率变化对债券价格的影响可以互相抵消,因此组合在整体上对利率不具有敏感性。而构建这样组合的基本方法就是通过久期的匹配,使附息债券可以精确地近似于一只零息债券。利用久期进行免疫是一种消极的投资策略,组合管理者并不是通过利率预测去追求超额报酬,而只是通过组合的构建,在回避利率波动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中,除了国债可以选入组合外,部分收益率较高的企业债券金融债券也能加入投资组合,条件是控制好匹配的久期。

但是,免疫策略本身带有一定的假设条件,比如收益率曲线的变动不是很大,到期收益率的高低与市场利率的变化之间有一个平衡点,一旦收益率确实发生了很大的变动,则投资组合不再具有免疫作用,需要进行再免疫,或是再平衡;其次,免疫严格限定了到期支付日,对于那些支付或终止期不能确定的投资项目而言并不是最优;再次,投资组合的免疫作用仅对于即期利率的平行移动有效,对于其他变动,需要进一步拓展应用。

利用久期优化投资组合

进行免疫后的投资组合,虽然降低了利率波动的风险,但是组合的收益率却会偏低。为了实现在免疫的同时也能增加投资的收益率,可以使用回购放大的办法,来改变某一个债券的久期,然后修改免疫方程式,找到新的免疫组合比例,这样就可以提高组合的收益率。但是,在回购放大操作的同时,投资风险也在同步放大,因此要严格控制放大操作的比例。

本文在债券价格基础上,进行了久期的公式推导,分析了久期在债券投资中的重要作用。但是久期只是债券价格关于收益率的一阶导数,单独使用久期近似估计债券价格随收益率的波动情况,不是十分准确。因此价格关于收益率的二阶导数,即凸性(convexity),在债券投资中也是十分重要的工具,它经常和久期配合使用,提高预测的精度。近些年来,久期模型逐渐考虑了信用风险利率风险、税收风险等各种风险因素,使久期模型得到了更大的发展。但是如何把这些最新的模型应用于债券投资的实践,还需要做很多的工作。

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